Должен ли брокер уведомлять об оферте облигации. Как проводится обратный выкуп компанией своих облигаций по оферте
Flickr / Karen Eliot, cc-by
Чаще всего, частные инвесторы, работающие на облигационном рынке, используют самую простую стратегию: они приобретают облигации и держат их вплоть до погашения. Более сложные инвестиционные стратегии на рынке долговых инструментов ими используются достаточно редко, хотя их потенциал доходности значительно вышеОдним из наиболее популярных среди консервативных и умеренно-консервативных инвесторов инструментов рынка ценных бумаг являются облигации.
Облигации обладают рядом существенных преимуществ по сравнению с другими финансовыми инструментами (в частности, акциями), к которым можно отнести:
1) высокий уровень доходности по сравнению с банковскими депозитами (при сопоставимости срока до погашения облигаций и срока банковского депозита);
2) получение регулярного дохода (по купонным облигациям, торгующимся на российском фондовом рынке, купон начисляется ежедневно, а его выплата происходит один раз в 3 или 6 месяцев);
3) низкий уровень риска (незначительные колебания финансовых показателей не оказывают кардинального влияния на уровень платежеспособности эмитента).
Чаще всего, частные инвесторы, работающие на облигационном рынке, используют самую простую стратегию: они приобретают облигации и держат их вплоть до погашения. Более сложные инвестиционные стратегии на рынке долговых инструментов ими используются достаточно редко, хотя их потенциал доходности значительно выше.
Весьма интересной стратегией работы на облигационном рынке является использование оферт по облигационным выпускам.
В мировой практике распространено два основных вида оферт, которые условно можно назвать "офертой эмитента" (выкуп облигаций происходит по инициативе эмитента облигаций) и "офертой инвестора" (инициатором выкупа бумаг выступает инвестор).
В нашей стране "оферты эмитента" практически не используются: как правило, выкуп облигаций происходит по инициативе держателя облигаций. В этом случае оферта для инвестора – это возможность потребовать от эмитента выкупа облигаций по заранее определенной цене в заранее определенный срок.
Стоит обратить внимание на тот факт, что инвестор имеет реальную возможность выбора: он может или воспользоваться офертой, или оставить облигации в своем инвестиционном портфеле. Кроме того, он может предъявить к выкупу все принадлежащие ему облигации или только часть ценных бумаг.
Ключевые параметры оферты (дата оферты, цена выкупа облигаций, перечень и сроки подачи документов и пр.) определяются в процессе эмиссии и не могут быть изменены в дальнейшем. Информацию об условиях оферты владелец облигаций может найти в эмиссионных документах – решении о выпуске облигаций или проспекте эмиссии ценных бумаг (электронные версии этих документов можно на сайте эмитента облигаций или на специализированных ресурсах, в частности, www.cbonds.ru или www.rusbonds.ru).
При самостоятельной торговле на бирже процедура оферты, в отличие от выплаты купонов и погашения номинальной стоимости облигаций, предполагает, что инвестор должен предпринять определенные действия.
Во-первых, инвестор предварительно блокирует ценные бумаги и получает выписку из депозитария, подтверждающую эту операцию.
Во-вторых, он заполняет требование о выкупе облигаций (иногда требуется нотариальное заверение этого документа) и отправляет его по почте вместе с выпиской из депозитария эмитенту или его уполномоченному лицу.
В-третьих, в дату оферты инвестор (через своего брокера) выставляет заявку на продажу облигаций по цене оферты.
При доверительном управлении все необходимые действия для того, чтобы предъявить облигации к оферте от лица инвестора, может совершить доверительный управляющий.
В любом случае стоимость предъявления облигаций к оферте составит от 500 до 2000 и займет порядка 2-4 дней, поэтому использование данной стратегии оправдано при достаточно больших суммах инвестирования (от 1 млн. рублей и более).
Использование оферт по облигационным выпускам дает инвесторам возможность "выйти в деньги" и использовать новые инвестиционные возможности, открывающие на рынке акций и облигаций.
Если инвестор предпочитает работать преимущественно на облигационном рынке, то включение в состав портфеля облигаций, по которым предусмотрена оферта, позволяет оперативно реагировать на изменение уровня процентных ставок на денежном рынке. Дело в том, что между уровнем процентных ставок и ценой облигаций существует обратная взаимосвязь (когда процентные ставки растут, цены на облигации снижаются, и наоборот). При формировании инвестиционного портфеля частный инвестор не может абсолютно точно спрогнозировать будущий уровень процентных ставок, однако он имеет реальную возможность быстро пересматривать структуру своего инвестиционного портфеля с учетом рыночный реалий.
Предположим, что инвестор приобрел облигацию с погашением через 2 года, причем по ней предусмотрена оферта через 1 год (по цене, равной 100% от номинальной стоимости бумаги). На момент покупки доходность облигации к оферте составляла 12% годовых.
Если через год (к моменту оферты) процентные ставки вырастут (а цены облигаций, соответственно, снизятся), то инвестор может предъявить облигации к оферте и на высвободившиеся средства купить долговые инструменты с более высокой доходностью.
В условиях сохранения процентных ставок на прежнем уровне или при их падении (в первом случае цены облигаций останутся неизменными, а во втором – вырастут), инвестор не воспользуется офертой и будет владеть облигацией вплоть до погашения.
Аналогичным образом может действовать инвестор, придерживающийся умеренной стратегии и распределяющий свои средства между акциями и облигациями, однако в этом случае решение о реализации оферты, будет приниматься им в зависимости от ситуации на рынке акций. При снижении рынка акций инвестор будет предъявлять бумаги к оферте и постепенно увеличивать долю акций в портфеле, а при положительной динамике рынка акций в портфеле будет возрастать доля облигаций (в этом случае предъявлять облигации к оферте инвестор, скорее всего, не будет).
Инвестиционная стратегия, предполагающая активное использование облигационных оферт, безусловно, имеет свои "плюсы" и "минусы".
Основным преимуществом этой стратегии является низкий уровень риска, который принимает на себя инвестор, особенно если он предпочитает работать со среднесрочными облигациями, и высокий уровень прогнозируемости результатов инвестирования.
Второй существенный "плюс" – возможность оперативно реагировать на изменение рыночной конъюнктуры, в том числе путем включения в портфель облигаций с различными сроками оферты.
Еще одно достоинство данной стратегии – низкая торговая активность и, соответственно, небольшие временные затраты, необходимые для реализации данной стратегии. Частный инвестор может сформировать облигационный портфель таким образом, чтобы иметь возможность предъявлять облигации к оферте с определенной периодичностью (например, один раз в квартал).
Из недостатков стратегии нужно отметить ее относительную трудоемкость (вне зависимости от количества облигаций предъявляемых к оферте порядок действий инвестора остается практически неизменным) и необходимость своевременного предоставления документов эмитенту или платежному агенту и выставления заявки на продажу облигаций (так, при нарушении инвестором сроков подачи документов эмитент имеет право не исполнять оферту).
Call-оферта - эмитент имеет право полностью или частично погасить облигационный выпуск в одностороннем порядке. Соответственно, инвестор обязан предоставить бумаги к выкупу. Облигации с таким типом оферты еще называют отзывными.
Такой тип оферты удобен для эмитента, потому что позволяет ему при необходимости снизить уровень долговой нагрузки, а также снизить стоимость заимствования в случае снижения процентных ставок и улучшения конъюнктуры рынка (с дальнейшим рефинансированием долга). Для инвесторов это определенный риск, так как в случае снижения процентных ставок им придется реинвестировать средства под более низкий процент уже в другие инструменты. Поэтому отзывные облигации, как правило, имеют премию в доходности.
Put-оферта, еще её называют безотзывной - в дату оферты инвестор может по желанию предъявить облигацию к погашению или оставить ее до следующей оферты. Соответственно, эмитент обязан выкупить все предъявленные инвесторами облигации. Облигации с таким типом оферты еще называют возвратными.
Такой тип оферты является наиболее распространенным на российском рынке. Оферта позволяет инвестору высвободить средства при досрочном погашении для реинвестирования по более высокой доходности в случае роста процентных ставок и застраховаться от рисков, связанных с длительным владением облигацией.
Оферта по облигациям. Что нужно знать инвестору об этом?В данном материале речь преимущественно пойдет о Put-оферте. От оферты типа Call инвестор не может отказаться в принципе, в этом случае «мяч» находится на стороне эмитента. Put-оферта традиционно считается бонусом для инвестора, вкладывающего капитал в облигации. Она помогает застраховаться от рисков длительного владения бумагой, таких как общий рост процентных ставок на рынке, ухудшение долгового профиля эмитента, исчезновение ликвидности. Чаще всего так оно и есть, однако Put-оферту в собственных целях может использовать и сам эмитент - тогда игнорирование этого события инвестором может привести к значительным убыткам.
«Механика» Put-офертыДаты оферт утверждаются сразу при размещении облигаций, т.е. они известны заранее. При приближении назначенной даты эмитент должен принять решение о будущих параметрах облигации после прохождения оферты, главным образом о величине купонной ставки. Держатель в свою очередь может согласиться с новыми параметрами и продолжать владеть ценной бумагой, или не согласиться и предъявить облигацию к выкупу. Обычно период предъявления стартует за 5 рабочих дней до окончания последнего купонного периода.
Эмитент вправе утвердить любую величину купонной ставки большую нуля, после даты оферты. При этом он также обязан выкупить облигации у всех держателей, которые предъявили их к оферте.
Убытки от невнимательностиС начала 2018 г. мы насчитали 19 выпусков облигаций, по которым купонная ставка была снижена до минимальной величины после прохождения оферт. Держатели этих бумаг, проигнорировавшие данное событие или просто не знавшие об оферте, понесли потери.
По ряду облигаций, купон которых опустился практически до нуля, предполагается еще одна оферта в конце 2018 г., или начале 2019 г. В таком случае потери были неприятны, но не катастрофичны. Соответственно, с ростом срока до погашения, либо следующей ближайшей оферты потери растут.
Математика данного процесса проста. Рыночную цену облигации, как и любого другого биржевого инструмента, определяют спрос и предложение. Для того чтобы создать спрос на облигацию, ее доходность к погашению должна быть близка к доходности, которую обеспечивают бумаги сходного уровня качества и длины.
В отсутствии купона (после его снижения практически до нуля), облигация может обеспечить доходность только с помощью дисконта к номиналу. Чем дальше погашение (оферта), тем сильнее должен быть дисконт.
Например, выпуск Бинбанк БО-12 обеспечивал доходность к погашению в районе 9% до оферты. После ее прохождения купон был снижен до 0,01% годовых, а следующая оферта должна была состояться ровно через полгода. В результате рыночная цена упала до 96,5% от номинала, обеспечив тем самым доходность 4,5% к моменту предъявления к выкупу через полгода, или те же 9% годовых. Если бы выкуп/погашение ожидался через год, падение цены составило бы около 9% соответственно.
Яркий пример больших потерь от «безответственного» отношения к своим инвестициям - облигации Бинбанка серии БО-03. Оферта по ним прошла в начале июля, а погашение состоится только в 2025 г. То есть дисконт к номиналу должен обеспечить доходность на уровне аналогичных выпусков (для этой бумаги в районе 8% годовых) на всем сроке до погашения. В итоге держатель, пропустивший оферту, потерял в моменте около 40% своих вложений.
Зачем эмитенты снижают купон практически до нуля?Эмитент не пытается обмануть своих инвесторов и привлечь практически бесплатное финансирование. Именно поэтому даты оферт известны заранее, а об изменении купонов выпустившая бумагу компания предупреждает примерно за одну-две недели до периода предъявления.
Мотив у фактического обнуления купона один, не оставить держателю другого выхода, кроме как предъявить облигацию к погашению. Зачем это нужно эмитенту? Вариантов множество: отсутствие необходимости в заемных средствах, удачное рефинансирование, либо реорганизация структуры компании, как в случае с Бинбанком.
Стоит ли опасаться Call-оферты?Оферта типа Call не грозит инвестору настолько серьезными потерями, как пропуск оферты Put, хотя бы потому, что пропустить ее невозможно. Если эмитент примет решение погасить свои обязательства в установленный при размещении срок, участие держателя в этом процессе не потребуется.
Однако, неожиданный выкуп облигаций по требованию эмитента может нарушить инвестиционные планы держателя. Например, на фоне стабильно снижающихся ставок в экономике вы решили зафиксировать доходность на длительный промежуток времени, упустив скорую оферту Call из внимания. Эмитент тоже настроен на снижение стоимости обслуживания своего долга, соответственно, в момент оферты облигации будут выкуплены, а компания привлечет деньги, разместив другой выпуск с более низким купоном. С момента покупки до момента оферты ставки могли упасть, и ваши планы по фиксации доходности будут нарушены.
Как не «потерять» офертуОблигации считаются одним из самых простых инструментов для инвестирования. Однако к вложению в данный вид актива также стоит относиться с должной ответственностью. Перед покупкой стоит обратить внимание не только на срок до погашения и доходность, но и на даты предполагаемых оферт. Это можно сделать, ознакомившись с проспектом эмиссии конкретной бумаги, либо найдя облигацию на одном из специализированных ресурсов, например, Rusbonds, либо Cbonds.
Быстро оценить запланирована ли по облигациям оферта или нет, можно с помощью параметра дюрации в QUIK. Дюрация рассчитывается к ближайшей оферте, если такая имеется, а не к погашению. Поэтому, если вы увидите, что до погашения осталось 10 лет, а дюрация не превышает года, можно с уверенностью утверждать о наличие оферты.
Мы решили подготовить полный список корпоративных облигаций, по которым запланирована оферта до начала 2019 г. В ближайшие 5 месяцев состоятся Call-оферты по 11 выпускам облигаций. Первыми откроют этот список бумаги ПИК серий 4,5,6 в середине августа. Текущая ставка купона по ним составляет 14,25% годовых, при том что купон более свежих облигаций компании не превышает 12%. С большой долей уверенности можно сказать, что ПИК выкупит данные выпуски у акционеров по номиналу.
По Put-офертам список гораздо более внушительный - более 100 выпусков бондов.
Рассмотрим для примера ситуацию с шестью ближайшими бондами. Перспективу по облигациям ПИК серии БО-4 мы рассмотрели выше, по ним одновременно пройдет оферта Put и Call. Ставка будет либо значительно снижена, либо выпуск будет выкуплен эмитентом.
Купон по облигациям Бинбанка серии БО-4 на период после оферты будет приравнен к нулю, выкуп начнется с понедельника и завершится в пятницу. После окончания выкупа, по нашим оценкам, стоимость облигации упадет на 11-13%. Еще стоит обратить внимание на облигации Русфинанс Банк БО-1Р-01, купон по которым будет снижен с 10 до 2%.
Снижением купона с 9,75 до 7,8% завершится оферта Альфа-Банка БО-16, причем стоимость облигации, по нашим оценкам, незначительно упадет ниже номинала. С 11 до 9% снизится ставка по бумагам Росинтруд, 01.
Неизменным после оферты останется купон только по облигациям ЕврфНедвБ1.
Уделяйте время детальному анализу особенностей инструментов, куда вы вкладываете свой капитал. Это напрямую влияет на сохранность и приумножение ваших инвестиций. Ориентируйтесь на выпуски облигаций, которые мы предлагаем в наших портфелях. Обо всех подводных камнях в них мы сообщим заранее.
Дата оферты облигации это
При работе с облигациями один из ключевых показателей, который интересует инвестора – это доходность. При этом в некоторых бумагах можно увидеть два типа доходности: к погашению и к оферте. Если с первым показателем все понятно, то второй вызывает много вопросов у начинающих инвесторов.
Чтобы разобраться в данном вопросе, сперва надо понять, что значит у облигации оферта, зачем она нужна и какие преимущества и недостатки имеет для инвестора.
Что такое оферта по облигациям
Оферта по облигациям – это определенные условия, на которых будет заключен договор между эмитентом и держателем ценной бумаги. Условия оговаривают, когда и как эмитент может досрочно погасить обязательства по ценной бумаге. То есть наличие такого параметра означает, что компания эмитент может расплатиться с держателем раньше срока окончания действия документа.
Отзывная или Call. В данном случае в указанное время эмитент имеет право закрыть все свои обязательства перед инвесторами и выплатить номинал в полном размере. Владелец бумаги обязан предоставить свои бумаги на продажу.
Безотзывная оферта облигации или Put-оферта. В такой ситуации в назначенный срок владелец актива может получить от эмитента номинал в полном размере. При этом компания-эмитент обязана выкупить активы, и не имеет права отказаться. Инвестор же может воспользоваться возможностью, а может не продавать свой актив.
Становится понятно, что оферта по облигациям это определенные преимущества и недостатки для каждой стороны. В первом случае компания-эмитент может досрочно расплатиться с инвесторами и не платить проценты в будущем, а во втором инвестор получает преимущество и может досрочно получить свои деньги.
Чтобы сбалансировать преимущества и недостатки для каждой стороны, такие ценные бумаги имеют и иные условия. Например, активы типа Call часто имеют бонус в виде повышенной доходности, а в Put ставка по купону способны изменяться с течением времени.
Доходность к оферте облигаций
Так как действует оферта по выкупу облигаций, рассчитать полную доходность таких инвестиций невозможно. Потому и применяется такой термин как доходность к оферте. Этот показатель способен изменяться в каждом периоде.
У облигации дата оферты обычно совпадает с датой выплаты процентов по купону. Инвестор заранее знает об этой дате и способен с легкостью рассчитать показатели прибыльности. К счастью, расчеты никогда не приходится делать самостоятельно, так как на всех биржах вычисления происходят автоматически и человек видит результат сразу на экране.
Call-бумаги очень редко встречаются на московской бирже и многие инвесторы практически никогда с ними не сталкиваются. А вот безотзывной вариант достаточно популярен. В таком случае купон по ценной бумаге установлен только до определенного срока, а в следующие периоды эмитент устанавливает процент в соответствии с актуальной рыночной доходностью.
НЕМНОГО ТЕОРИИ
Вкратце напомним, что механизм встроенной оферты погашения предполагает возможность инвестору досрочно погасить принадлежащие ему облигации, воспользовавшись через определенный период времени гарантированной котировкой на покупку облигаций, предварительно выставленной эмитентом (или другим лицом) в виде оферты. При этом здесь следует различать термин, используемый в нашем контексте по встроенной оферте, и термин, используемый в контексте законодательства о рынке ценных бумаг относительно облигаций. В последнем случае одним из условий погашения облигации является условие выплаты инвестору номинальной стоимости облигации2. Оферта может не содержать данного условия, но каждый раз она предполагает при своем акцепте возврат владельцу облигации суммы, ранее потраченной им на покупку облигации при ее размещении. Наиболее наглядно это представлено в аналитической таблице, составленной по некоторым выпускам корпоративных облигаций, в столбцах под названием и (см. таблицу).
| Тип обли-гаций | Номи-нал, руб. | Срок займа | Купонный период | Величина купона | Начало разме-щения | Безотзывная оферта | ||||||
| Цена выкупа | Особенности | |||||||||||
| Дисконт-ные | 1000 | 2 года | - | - | 22 мая 2000 г. | 3 месяца | 76% - 26 августа 2000 г. (1-я оферта); 78,68% - 22 ноября 2000 г. (2-я оферта); 81,46% - 22 февраля 2001 г. (3-я оферта); 84,24% - 22 мая 2001 г. (4-я оферта); 87,42% - 22 августа 2001 г. (5-я оферта | 18,16 16,45 16,07 15,87 16,20 | ||||
| Процент-ные | 600 (1-й транш не более 360) | 3 года | 4 месяца | Переменный 1-й купон (17 ян-варя 2001 г.) - 19,8% годовыx; 2-й купон (23 мая 2001 г.) - 20,58% годовыx; 3-й купон (19 сен-тября 2001 г.) - 15,73% годовых | 19 сентября 2000 г. | - | 4 месяца (совпадает с купонным периодом) | 100% - 17 января 2001 г. (1-я оферта); 100% - 23 мая 2001 г. (2-я оферта); 101,5% - 19 сентября 2001 г. (3-я оферта) | 19,80 21,56 21,58 |
Цена выкупа по первым двум офертам совпадает с номиналом. По 3-й оферте цена выкупа выше номинала |
||
| Дисконт-ные | 197 | 1 год | - | - | 2 ноября 2000 г. | 3 месяца | 86,45% - 1-я оферта; 89,98% - 2-я оферта | 14,98 15,96 |
Банком одновременно выставлены две оферты - соответственно на выкуп облигаций через 3 месяца и через 6 месяцев с начала размещения |
|||
| Дисконт-ные | По 70 | 200 дней | - | - | 29 ноября 2000 г. - 7-й выпуск 15 декабря; 2000 г. - 8-й выпуск | В день, наступаю-щий через 100 дней от даты начала размещения | 95,51% | 18,00 | ||||
| Процент-ные | 2000 | 2 года | 3 месяца | 7% годовых | 19 декабря 2000 г. | 3 месяца (совпадает с купонным периодом) | 102% - 1-я оферта | 15,00 |
Цена выкупа по оферте выше номинала |
|||
| Процент-ные | 500 | 1 год | 3 месяца | 2,5% от номинала (10% годовых) | 15 февраля 2001 г. | с 25 по 29 июня 2001 г. (1-я оферта); с 24 по 28 декабря 2001 г. (2-я оферта) | 92,75-92,79% (без НКД); 96,8-96,88% (без НКД) | 11,80 - 11,60 17,01 - 16,90 |
Одновременно выставлены две оферты. Дата выкупа не совпада-ет с купонным периодом. Для вы-купа облигаций установлен не один день, а целый период. Разная периодичность выкупа: по 1-й оферте - через 4,3 месяца с начала размещения, |
|||
| Тип обли-гаций | Номи-нал, руб. | Объем выпуска по номиналу, млн руб. | Срок займа | Купонный период | Величина купона | Начало разме-щения | Цена разме-щения (в пер-вый день), % от номи-нала | Доход-ность к пога-шению, % го-довых | Безотзывная оферта | |||
| Предполагаемая периодичность выкупа облигаций по оферте | Цена выкупа | Доход-ность к погаше-нию по оферте относи-тельно цены разме-щения, % годо-выI | Особенности | |||||||||
| Процент-ные | 300 | 3 года | 1-й купон - через 3 месяца. Последую-щие - через 4 месяца | Переменный 1-й купон - 19,4% годовыx; 2-й купон - 16,9% годовых | 2 марта 2001 г. | Через 3 месяца - по 1-й оферете, через 4 месяца - по следующим офертам (совпа-дает с купонным периодом) | 100% - 1-я оферта; 100,85% - 2-я оферта | 19,40 19,20 |
Цена выкупа по 2-й оферте выше номинала |
|||
| Процент-ные | 70 | 3 года | 3 месяца | Переменный 1-й купон - 20% годовых | 7 марта 2001 г. | 6 месяцев | 100% - 1-я оферта | - |
Выкупу по оферте предшествуют 2 купонных периода |
|||
| Процент-ные | 200 | 3 года | 6 месяцев | Переменный 1-й купон - 18,4% годовых | 7 марта 2001 г. | 6 месяцев (совпадает с купонным периодом) | 100% - 1-я оферта | 18,40 | - | |||
| Процент-ные | по 126 | 370 дней | Первые 3 купона - 93 дня; 4-й купон - 91 день | 18% годовых | 20 марта 2001 г. - 9-й выпуск; 27 марта 2001 г. - 10-й выпуск | В день, наступаю-щий через 120 дней от даты начала размещения | 100% + накопленный купонный доход | 18,00 |
По каждому выпуску были выставлены по одной оферте, предусматривающие один день выкупа. Оферта выставлена АБ "РОСБАНК" |
|||
| Процент-ные | 600 | 374 дня | 1-й купон - через 182 дня; 2-й купон - через 374 дня | Переменный 1-й купон - 21% годовых | 22 марта 2001 г. | В день, наступаю-щий через 182 дня от даты начала размещения (совпадает с купонным периодом) | 100% - 1-я оферта | 21,00 | - | |||
| Процент-ные | 3000 | 4 года | 6 месяцев | 12% годовых | 28 марта 2001 г. | 6 месяцев (сов-падает с купонным периодом) | 94% - 1-я оферта | 18,79 |
Механизм двойной оферты - оферты на выкуп облигаций выставлены эмитентом и ОАО "Альфа-банк" |
|||
| Процент-ные | 280 | 720 дней | 180 дня | 18% годовых | 12апреля 2001 г. | 180 дней (совпа-дает с купонным периодом) | 99,41 | 21,00 | - | |||
| Процент-ные | 600 | 2 года | 3 месяца | Переменный 1-й купон - 24% годовых | 16 мая 2001 г. | В день, наступаю-щий через 1 год от даты начала размещения | 100% - 1-я оферта | - |
До 1-й оферты будет произведено несколько купонных выплат. Оферта выставлена ОАО "Альфа-банк" |
|||
Как можно видеть из таблицы, цена выкупа осуществляется, как правило, по номинальной стоимости3 в случае размещения облигаций также по номинальной стоимости (МГТС, и др.).
При размещении облигаций с дисконтом выкуп облигаций по оферте так же осуществляется, как правило, с некоторым дисконтом, но меньшим по размеру, чем при первичном размещении облигаций - ТНК, ММК (7-8-й выпуски), Внешторгбанк, МДМ-Банк и др.
В общем же случае эмитент (или другое лицо) вправе самостоятельно установить в оферте любую цену выкупа облигаций, которая в конечном итоге даст инвестору тот или иной уровень доходности, если инвестор изъявит желание погасить свои облигации досрочно и акцептует оферту.
Механизм обращения облигаций со встроенной офертой погашения предполагает не только возможность досрочного погашения инвестором своих облигаций, которая при этом может быть неоднократной4, но и повторное размещение облигаций эмитентом (или другим лицом) на вторичном рынке после их выкупа по оферте. Цена повторного размещения облигаций совпадает, как правило, с ценой выкупа или осуществляется, по крайней мере, не ниже этой цены.
Если рассматривать предпосылки появления облигаций со встроенной офертой погашения, то можно выделить одну основную - это налог на операции с ценными бумагами, уплачиваемый эмитентом по ставке 0,8% от номинального объ-ема выпуска облигаций в момент регистрации выпуска. Остальные предпосылки в основном являются следствием данной.
Налог на операции с ценными бумагами уплачивается эмитентом за счет чистой прибыли. Он создает для эмитента существенные дополнительные затраты, связанные с обслуживанием займа. Его нагрузка на эмитента, пересчитанная с прочими затратами на обслуживание займа в годовые проценты, тем больше, чем короче срок займа. Соответственно для эмитента выгоднее осуществлять выпуск длинных облигаций. Их выпуск целесообразен и по чисто технологическим причинам, так как отдача от реализации проекта, под который выпускается заем, требует, как правило, определенного временного лага. Но это интересы эмитента.
Интересы кредиторов, т.е. владельцев облигаций, противоположные. Кредиторы в условиях нестабильности заинтересованы в коротких бумагах, чтобы иметь большую уверенность в возврате своих средств. Если бы эмитент слепо следовал интересам кредиторов, то в обычных условиях ему пришлось бы регистрировать короткие бумаги, которые, с одной стороны, как говорилось уже ранее, увеличили бы стоимость заимствования и, с другой стороны, при наличии потребности в долгосрочном финансировании потребовали бы регистрацию не одного короткого займа. Последнее же связано с уплатой налога, который каждый раз пришлось бы платить при регистрации нового займа.
Таким образом, изначальный замысел оферты для погашения - это искусственное превращение длинных облигаций в короткие, при котором учитываются в той или иной мере интересы обеих сторон: и заемщика, и кредитора.
ЧТО МЫ ИМЕЕМ?
Вернемся к российской практике выпуска облигаций со встроенной офертой погашения (см. таблицу). Анализ таблицы позволяет сделать следующие выводы:
ЗРИ В КОРЕНЬ
Бесспорно, оферта на досрочное погашение облигаций внесла в среду инвесторов на рынке корпоративных облигаций некоторое оживление. Она позволяет осуществлять долгосрочное инвестирование в облигации с возможностью гарантированного возврата вложенных средств в известные периоды времени. Это значительно снижает как кредитный7, так и процентный риски, а также позволяет проводить гибкое формирование инвестиционного портфеля, отражающее текущую конъюнктуру финансового рынка.
Однако при всех имеющихся положительных сторонах оферты нельзя забывать о том, что вторичное обращение облигаций на рынке начинается с момента регистрации эмитентом отчета об итогах выпуска ценных бумаг в ФКЦБ России. Это обстоятельство давно уже указывается многими в качестве негативного фактора рынка корпоративных облигаций. Заключение сделок по оферте также относится к вторичному обращению. Поэтому вполне может случиться, что инвестор, покупая облигацию, рассчитывает на выставленную оферту. Но к моменту выкупа по оферте облигации могут еще находиться на стадии размещения. Особенно это касается выпусков, имеющих в соответствии с условиями выпуска длительный период размещения, сопровождающийся низкой активностью покупателей. В этом случае владелец облигации просто не сможет произвести погашение в день, обозначенный в оферте, и ему придется ждать следующей оферты, если таковая предусмотрена и если к этому моменту отчет об итогах выпуска будет все же зарегистрирован.
Таким образом, инвестор, покупая облигации со встроенной офертой погашения, должен обратить внимание на период размещения облигаций, установленный в проспекте эмиссии или в решении о выпуске ценных бумаг. Чем длиннее этот срок по сравнению со сроком выкупа облигаций по оферте8, тем больше риск, что последняя не сработает.
Все рассматриваемые нами облигации (см. таблицу) обращаются на ММВБ. Для эмитента это означает наличие возможности отнести выплачиваемые инвесторам доходы по облигациям на затраты по установленному нормативу9. Однако здесь могут возникнуть некоторые особенности10, связанные, в частности, с использованием механизма встроенной оферты погашения.
Как видно из таблицы, все облигации являются либо процентными, либо дисконтными. Это означает, что условиями выпуска данных облигаций11 в качестве дохода заранее были заявлены либо проценты в виде переменного или фиксированного купона, либо дисконт, но не проценты и дисконт одновременно. Эмитент облигаций имеет право отнести на затраты по установленному нормативу только заранее заявленные в условиях выпуска облигаций выплачиваемые по ним доходы12. Доходы же, не предусмотренные условиями выпуска облигаций, выплачиваются эмитентом за счет чистой прибыли.
Таким образом, дисконт, который имеет место по некоторым выпускам процентных облигаций со встроенной офертой погашения - ТНК (4-й выпуск), НОМОС-Банк, ОМЗ, должен будет выплачиваться за счет чистой прибыли эмитента.
Другой вид дохода, который можно найти в рассматриваемых нами выпусках и который также не предусмотрен ни одним условием выпуска облигаций, связан, как мы указывали ранее, непосредственно с офертой погашения. Это величина обратная дисконту, т.е. ажио, которое возникает, если цены выкупа по оферте превышают номинал облигации - ООО, МГТС (3-я оферта), Ритэк (2-я оферта). Данный доход также должен будет выплачиваться за счет чистой прибыли эмитента. Заметим, что, если дисконт как дополнительный доход может иметь место только по процентным облигациям13, ажио в виде дополнительного дохода возможно по процентным, а также и по дисконтными облигациям. Последнее, однако, пока на практике замечено не было.
Если в процессе обращения облигаций появление ажио, а затем и его возможная реализация связаны только с офертой на досрочное погашение, то с дисконтом дело обстоит несколько иначе. Появление дисконта не связано с офертой на досрочное погашение. Он появляется в результате размещения процентной облигации по цене ниже номинала. Однако в процессе обращения облигаций реализация дисконта как дополнительного дохода становится возможной именно благодаря механизму встроенной оферты погашения, которая предусматривает выкуп облигаций по цене выше цены размещения.
Появление дисконта и ажио как дополнительного дохода не является, конечно, случайным. Их основная задача - скорректировать установленный условиями выпуска процент доходности по облигации до приемлемого уровня, отражающего текущую рыночную доходность, т.е. спот-ставки, и повысить тем самым привлекательность облигаций как для потенциальных, так и для уже существующих инвесторов.
В связи с этим можно выделить существование следующих вариантов займа:
В ИТОГЕ
Так как основной предпосылкой появления облигаций со встроенной офертой погашения явился налог на операции с ценными бумагами, можно предположить, что с отменой данного налога исчезнет и данный инструмент. Тем более что в настоящее время широко обсуждается вопрос о необходимости внесения изменений в закон о налоге на операции с ценными бумагами. Делаются предложения от снижения ставки налога до исключения облигаций из объектов налогообложения данным налогом. Высказываются мнения и о полной отмене данного налога14. Если предположить, что налог отменят или снизят до минимума его ставку15, то, на наш взгляд, оферта потеряет свою актуальность лишь в одной части - в части превращения длинных облигаций в короткие, сохраняя свои позиции в поддержании ликвидности и регулировании доходности облигаций.
На сегодня практика показала, что оферта на досрочное погашение облигаций является не только инструментом поддержания ликвидности облигаций, но и гибким инструментом регулирования их доходности. Эмитент, выпуская облигации со встроенной офертой погашения, негласно принимает на себя обязательства устанавливать цены выкупа в оферте таким образом, чтобы доходность к погашению по данной оферте была не ниже текущих спот-ставок, сложившихся на долговом рынке. Тем самым он принимает на себя процентный риск инвесторов, создавая вместе с ликвидностью привлекательность облигаций.
Это особенно актуально для процентных облигаций с фиксированным процентом (купоном), размещенных по номиналу, и тем более если они имеют процент (купон) очень низкого размера. В этом случае оферта является просто единственным способом корректировки доходности (ООО). n
Человек может долго жить на деньги,
которых ждет.
Уильям Фолкнер, амер. писатель
Учитывать свои активы и доходность от инвестиций удобнее и легче в специализированной программе. Я пользуюсь Family 10 .
Облигации являются неплохим консервативным инструментом наряду с банковскими депозитами. Но сравнить между собой депозиты легко, задаем сроки и суммы — смотрим на процентную ставку. Где больше, тот и выгоднее. Периодичность капитализации, выплаты процентов картину практически не меняет.
Когда мы начинаем присматриваться к облигациям, возникает много новых слов и терминов, которые обозначают свойства облигации, влияющие на ее доходность. НКД, YTM, купон, дисконт, оферта, дюрация… В этой статье мы не будем касаться оценки надежности эмитента. Будем сравнивать облигации исключительно по доходности.
Итак, первое, с чем сталкивается инвестор в облигации — это купонная доходность. Купонный доход — это периодические выплаты держателям облигаций. Бывают облигации с фиксированной купонной ставкой и с плавающей. Фиксированная ставка означает, что купонные выплаты составляют определенный процент от номинала облигации и не меняются в течение срока облигации. Плавающая ставка меняется из-за внешних обстоятельств. Например, она может быть «привязана» к ставке рефинансирования ЦБ.
Купонная доходность получается путем деления купонных выплат на цену приобретения облигации. Если вы купили облигацию по номиналу за 1000 рублей с купонной ставкой 10%, то эти 10% за год вы и получите. За два года получите 20% и т.д. в зависимости от срока облигации. Обращаю ваше внимание, что сложных процентов в купонных выплатах нет.
Можно было бы оценивать доходность облигаций по купонной ставке, если бы они все время продавались по номиналу. Но это не так. Большинство облигаций выпускается с дисконтом — по цене ниже номинала. А на бирже действуют законы спроса и предложения, поэтому в момент покупки облигации ее цена может быть, как выше, так и ниже номинала. Это оказывает влияние на величину доходности, так как погашать облигацию эмитент будет по номиналу.
Если вы купили облигацию номиналом 1000 рублей за 1100 рублей с купонной ставкой 10% и сроком до погашения в один год, то доходность вашей облигации составит 0%. 1100 — затраты на покупку, 1000 — доход от погашения, 100 — купонные выплаты, доходы равны затратам. И наоборот, купили бы эту же облигацию по цене 900 рублей, ее доходность составила бы 22%.
Идем дальше. Купоны выплачиваютcя на определенную дату держателям облигаций. Тут как : владеете облигацией на день выплат — получаете купон, не владеете — ничего не получаете. Но рынок облигаций устроен более «справедливо». Если я владел облигацией в течение целого года, а 1 декабря продал ее вам, чтобы вы получили купон 31 декабря, то я хочу компенсации за время владения облигацией и отказ от купона. На рынке акций этот вопрос решается спросом и предложением — там дивиденды составляют незначительную часть доходов инвесторов, да и случаются раз в год, и то не всегда.
В облигациях купонные выплаты, основной источник доходов инвесторов, к тому же купоны выплачиваются, как правило, несколько раз в год. Поэтому компенсация держателям облигаций сделана автоматической. При покупке облигации у меня 1 декабря вы должны заплатить не только ее цену, но и накопленный купонный доход (НКД).
Накопленный купонный доход (НКД) – та часть купонного дохода, которая начислена, но еще не выплачена держателям облигаций. Пример: купонный доход выплачивается 31 декабря, вы покупаете облигацию 1 декабря. Вы не имеете права получить весь купонный доход за год, ведь 11 месяцев ценная бумага принадлежала не вам. Сумму, равную купонному доходу за период с января по октябрь вы должны заплатить предыдущему держателю облигации.
В общем цена приобретения облигации равна котировке облигации на бирже плюс НКД. НКД зависит от купонной ставки, периодичности купонных выплат и дат этих выплат. НКД меняется каждый день и указывается рядом с котировками конкретной бумаги.
Это все, что касается ваших расходов. Перейдем к доходам. Во-первых, облигацию можно держать до погашения. Плюс в этом — вы точно знаете, на какую сумму можете рассчитывать, так как эмитент погашает облигации по номиналу. Во-вторых, можно принять оферту , то есть предложение эмитента досрочно выкупить облигации. Цена выкупа устанавливается эмитентом и может отличаться от номинала. В-третьих, можно продать облигацию на бирже по текущим котировкам.
По последним двум способам спрогнозировать доходность сложно — никто не знает, какие котировки у облигаций будут в будущем, по какой цене эмитент выставит оферту… Но колебания цен на рынке облигаций существенно ниже колебаний котировок акций. Котировки «крутятся» вокруг номинала. На рынке облигаций котировки принято указывать не в деньгах, а в процентах от номинала. И сразу видно, какие бумаги продаются с дисконтом, а какие с наценкой.
Для оценки инвестиционной привлекательности облигаций используется показатель «доходность к погашению» (ДКП) (англ. Yield to Maturity — YTM). YTM показывает ставку внутренней доходности в процентах годовых. Не будем вдаваться в дебри определения через дисконтирование. Считайте ее доходностью инвестиций в облигации в процентах годовых. Эту ставку можно сравнить не только со ставками других облигаций, но и с альтернативными способами инвестирования.
YTM расчитывается на определенную дату. В этой ставке учтены ваши расходы на покупку (котировка + НКД) и ваши будущие доходы, если вы будете держать облигацию до ее погашения. Доходность к погашению учитывает «грязные» денежные потоки, то есть без учета комиссий и налогов. Так что в реальности вы получите доходность меньше.
Показатель доходности к погашению чаще всего завышает реальную доходность , поскольку при его расчете делается предположение, что все купонные выплаты будут реинвестированы в те же облигации. На практике это далеко не всегда возможно. Если вы владелец одной облигации номиналом в 1000 рублей и получили купон в размере 100 рублей, одну десятую облигации вам на эти деньги купить никто не даст — это вам не паи ПИФов.
Рассчитать доходность к погашению можно самостоятельно: например, в Excel, используя функцию ЧИСТВНДОХ. В качестве аргументов нужно указать даты и суммы ваших расходов и доходов. Но обычно показатель YTM публикуется наряду с котировками. Например, . Можно обратить внимание, что у некоторых облигаций посчитан показатель «доходность к оферте» — это означает, что оферта объявлена, и цена выкупа известна. У некоторых облигаций отсутствует как доходность к погашению, так и доходность к оферте. Это говорит о плавающей купонной ставке. Поскольку купонные ставки неизвестны, то и посчитать доходность невозможно.
Пример расчета доходности облигацииВозьмем облигацию с не очень большим сроком до погашения. Например, . Облигации выпущены в 2005 году, купонные выплаты — раз в полгода, номинал 1000 рублей, срок погашения 26.05.2015. Купонная ставка равна 8,5%.
19 апреля 2012 года инвестор решил поддержать торговлю детскими товарами. Смотрим на вкладку «Итоги торгов», котировка облигации 96, то есть одну облигацию можно купить за 960 рублей. При этом НКД составляет 31 рубль 44 копейки. На одну облигацию инвестор потратит 991 рубль 44 копейки — это расходы.
Чтобы оценить будущие доходы, смотрим на вкладку «Платежи», там указаны даты купонных платежей и сами платежи в процентах и в рублях. Купонная ставка 8,5%, платежи два раза в год, значит каждый должен быть по 4,25% от номинала. У выбранной облигации платежи в неравной пропорции (4,285% и 4,215%). Выписываем в Excel даты будущих платежей и их суммы рублях. Не забываем о погашении, которое обычно приходится на дату последнего купона. Добавляем к получившейся таблице первую строку, в которой указываем сегодняшнюю дату (19 апреля 2012) и расходы инвестора на приобретение облигации. Расходы указываем с минусом.
Применяем в Excel функцию ЧИСТВНДОХ, получаем 10,278%. Это больше купонной ставки за счет большого дисконта. Большой дисконт чаще всего связан с повышенным риском дефолта. Принимать его на себя или нет, вы можете решить после тщательной проверки эмитента. Кстати, YTM можно было не считать, а посмотреть на вкладке «Итоги торгов». На 19 апреля там стоит цифра 10,278, именно она получилась и при наших расчетах.
YTM можно использовать для оценки альтернативных инвестиций. Если у вас есть альтернатива с доходностью больше 10,278% годовых, то лучше отказаться от кредитования «Детского мира», и наоборот: если ваша альтернатива имеет доходность меньше, то вкладывайтесь в облигации. Важно: альтернативы должны быть примерно одного уровня рискованности. Сравнивать YTM и индекс ММВБ бессмысленно, а вот с банковскими депозитами — в самый раз.
Успешных вам инвестиций!
